完善机制 提升效率 推动债市发展再上台阶

中国债券市场已发展成为全球第二大债券市场,成为全球金融市场的重要一极。同时,我国债券市场机制在部分领域已达到国际先进水平,如已构建透明高效的中央登记托管体系、确定性最强的券款对付(DVP)结算机制、日益成熟的中国债券收益率曲线等。在步入高质量发展新阶段后,为充分发挥债券市场融资投资、资源配置、价格发现、政策传导等功能,更好地服务实体经济发展和金融改革开放,应传承宝贵历史经验,破解现存障碍问题,从发行、交易、登记托管、信息披露、行业标准建设等维度创新优化债券市场机制,推动市场发展质效再上台阶。   我国债券市场效率提升的实践成就   自1981年国债恢复发行以来,得益于制度体系的不断完善以及金融基础设施的强力支持,我国债券市场建设取得了令人瞩目的成就,多项制度安排全球领先,债券市场效率显著提升。   一是DVP结算机制保障债券结算交易安全高效。2004年,中央结算公司中央债券综合业务系统与央行大额支付系统互联对接,建成全额实时的DVP结算机制。目前,银行间债券市场二级市场已全面实现使用央行货币的DVP结算机制,消除了债券交易中的结算本金风险,同时通过债券自动质押融资等机制为支付系统的稳定高效运行提供有力保障。这是中国金融基础设施达到国际先进水平的主要标志之一。   二是中央登记托管制度夯实债市高效运行基础。中国债券市场于20世纪90年代建立了中央登记托管制度,成为市场20多年来高效稳健运行的重要基石和基本保障。目前中国债券市场的结算周期已短于很多发达国家,境内结算实现以T+0为主、T+1为辅,并为跨境结算提供非标准化的灵活结算周期安排(T+N)。由于中央登记托管制度构建的全球通直接入市模式安全、高效、透明,该模式成为境外投资者进入中国债券市场的主渠道,结算周期主要集中在T+1,T+0、T+1结算的合计占比超过60%;而在多级托管、间接入市的香港债券通模式下,T+0、T+1合计占比约为38%。   三是信息披露机制建设不断完善。在公司信用债方面,近年来信息披露制度趋于统一,《公司信用类债券信息披露管理办法》统一了两大信用债市场的信息披露制度,《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》提出按照公开发行和非公开发行的分类标准逐步统一同类公司信用债相关规则。在绿色债券方面,环境效益披露取得突破,中央结算公司发布“绿色债券环境效益信息披露指标体系”,并上线绿色债券环境效益信息披露门户和绿色债券数据库,这有助于提高信息披露透明度,防止“漂绿”行为。中央结算公司自主研发“中债ESG评价体系”,为引导企业可持续发展、提升ESG信息披露质量发挥了重要作用。   四是发布两项债券行业标准。   统一、精细的监管标准和业务规则是债券市场高效运行的重要基础。中央结算公司基于20余年金融基础设施发展实践,制定了债券登记、估值、担保品等领域的10余项标准。其中,“债券价格指标产品描述规范”和“债券价格指标产品数据采集规范”已作为行业标准由中国人民银行于2021年7月正式发布,有效提高了债券价格指标产品的基准性、公允性和债券产品质量,促进了债券市场数据共享。   五是债券收益率曲线体系日趋完善。自1999年中央结算公司发布第一条人民币国债收益率曲线以来,中国国债收益率曲线的编制和发布日趋成熟,2014年起陆续由财政部、人民银行、银保监会网站发布。2016年,3个月期中债国债收益率被纳入特别提款权(SDR)利率篮子,有效推动了人民币纳入SDR货币篮子的国际化进程。国债收益率曲线应用日益广泛,不仅应用于债券市场公允价值计量、交易定价参考和风险管理,还应用于银行理财、信贷资产、信托产品、保险资管产品等非标准化债权类资产定价领域。目前,中债收益率曲线覆盖了中国债券市场所有债券品种和信用级别,政策性金融债和信用债收益率曲线也在支持金融市场发展、畅通货币政策传导方面发挥着积极作用。   债券市场效率仍存提升空间   中国债券市场已进入新发展阶段,为全面提升市场效率,一些问题与挑战亟待应对和解决,市场机制需要进一步健全。   一是发行、交易机制有待完善。在发行方面,银行间债券市场一级市场的发行缴款还未明确规范采用DVP结算;国际证券识别编码(ISIN)申请流程较长,大部分债券的ISIN获准日滞后于起息日或上市日。在交易方面,多层次债券市场需要风险偏好多元化的投资群体,但私募基金参与债券市场的比重偏低;金融机构投资债券有最低评级要求,影响市场活力,也可能导致评级虚高问题;银行间债券回购业务尚未向境外商业机构放开,且国际回购主协议与国内主协议未能通用,给业务开展带来不便;国债期货市场参与机构数量和类型有限,且尚未对境外投资者放开。   二是金融基础设施布局需要统筹优化。不透明的多级托管存在潜在风险。在境外投资者通过混同账户间接入市模式下,信息的真实性、完整性、及时性难以充分保证,监管难以有效穿透。托管机构碎片化也影响市场安全性与效率。由统一托管后台支持多元化交易前台是国际通行模式。而我国债券市场3家托管机构按照券种和市场分别进行登记、托管和结算,造成重复建设,在此基础上的叠床架屋更是增加了机构之间的沟通成本,加剧了债券市场分割。同时,交易前台相对集中,特别是场外市场前台数量较少,难以充分满足各类参与者的多层次需求。部分金融基础设施的中央对手方和中央托管机构职能混同,未能实现风险隔离。   三是信息披露标准化、穿透性有待加强。我国公司信用类债券细分品种多,在银行间市场和交易所都有交易,虽然信息披露标准趋于统一,但仍有不一致之处。私募债公开披露信息较少,违约债信息披露缺失、不及时、不完整的问题也亟待解决。资产证券化产品尚未实现底层资产穿透披露,导致投资者难以进行精准估值和风险分析,从而制约了投资意愿,影响二级市场流动性。从国际经验来看,美国资产证券化市场明确要求对主要六类ABS产品实行基础资产逐笔披露。   四是相关配套制度有待完善。在评级方面,我国债券市场评级机构由发行人选择,导致哪家评级机构评的级别高,发行人就选择哪家评级机构,影响了债券评级的公正性、独立性。在税收方面,我国对国债持有期间的利息收入免税,而对国债买卖价差形成的资本利得不免税,导致金融机构主要出于配置目的选择投资国债,而很少进行国债交易,影响了国债市场流动性。此外,我国对公募基金的债券投资价差收入免税,而对银行理财管理人的债券投资价差收入征收增值税和企业所得税,导致银行理财倾向通过拉长投资期限等操作实现避税,同时影响了市场效率和活跃度。   推动债券市场更高质量发展的建议   立足新发展格局,应坚持制度自信,传承宝贵经验,解决现存问题,进一步提升市场效率,推动债券市场向更加规范、更加透明、更加安全、更可持续、更高质量的方向发展。   一是完善发行机制,推动范式升级。目前,银行间债券市场已具备开展发行缴款DVP结算的条件,建议批准并推动发行缴款DVP业务落地。同时,推动ISIN编码管理部门与债券登记托管机构系统连接,以提高编码申请效率。为识别异常定价,提高发行效率,建议参照二级市场实践经验,在一级市场也建立第三方估值比价机制,将中债估值等产品作为债券发行定价比较基准。此外,中国债券市场的国债规模比重与发达国家成熟市场相比偏低,建议适度扩大国债发行规模,以满足宏观调控、流动性管理和金融市场开放发展需要。   二是完善交易机制,提高市场流动性。建议允许在基金业协会依法备案、通过托管行安排的私募基金参与债券市场。为激发市场主体交易动能,建议推动央行成为“做市商的做市商”,研究推行银行持有债权差异化风险资本计提,实现高风险多计提、低风险少计提。对于金融机构投资债券,建议对债券组合而非单只债券设置最低评级要求。此外,建议对境外商业机构逐步放开回购交易,并允许境外机构自主选择签署国际通用或国内回购交易主协议。为满足商业银行和境外投资者的标准化利率风险对冲需求,建议允许承担做市商业务的商业银行参与国债期货交易,并稳妥放开境外机构参与国债期货交易。   三是发挥中央登记托管优势,支持多层次债券市场建设。要坚持中央确权、穿透监管的中央登记托管制度。包括理财产品在内的资管产品投资债券都应在中央登记托管机构独立开户;对于境外投资者入市,如增加托管行模式,建议在开立代理账户的同时,在总托管机构也为终端投资者单独开立债券托管账户。要推动统一托管结算后台支持多元化交易前台。具体建议推动建设交易多平台、多窗口,同时推动债券中央托管结算机构与多交易前台直联。具体可借鉴2014年平安银行1号小额消费贷款资产支持证券的经验,先行实施中央结算公司与交易所前台直连。此外,推动托管结算后台有机统筹整合,实现股债分开、中央托管机构和中央对手方职能分开。   四是加强信息披露,提高穿透化、标准化水平。对于公司信用类债券信息披露,建议推进标准统一和数据共享。在未来制定的“公司债券管理条例”等规则中推动私募债信息披露标准统一,并加强违约债信息披露。对于资产支持证券,建议推动底层资产信息穿透披露。在法律层面,研究推动在资产证券化上位法中对信息穿透披露作出统领式规定。在制度层面,初期可对自愿逐笔披露的发起机构给予激励政策,比如放开发行规模限制、享受利率优惠等;待市场接受度提高后,就基础资产逐笔披露出台制度规范。在实践层面,考虑到信贷ABS信息登记制实现了对基础资产的穿透登记,建议持续完善信息登记要素,提供脱敏后数据查询服务,最终实现公开披露。   五是推动债市标准升级,健全行业标准体系。为深入贯彻《国家标准化发展纲要》精神,应加快构建专业精细的债券市场行业标准体系,将具有国际领先水平的标准积极推动升级为行业标准。建议推动“绿色债券环境效益信息披露指标体系”升级为行业标准,探索该指标体系在粤港澳大湾区的试点应用并逐步推广,并适时推动其纳入相关国际标准议程;推动中债ESG评价体系成为债券市场ESG评价行业标准,鼓励债券市场ESG评价分析工具与数据库建设;以中央结算公司起草的“债券担保品管理技术指南”“债券发行招标与中标处理规范”“收益率曲线和债券估值编制规范”“固定收益证券登记要素”等为基础,推动债券市场行业标准体系建设。   六是深化债券收益率曲线应用,丰富政策工具。建议创新国债收益率曲线在债券市场的应用,包括发行以短期国债收益率为定价基准的浮动利率国债、开发以国债收益率为标的的金融衍生品等。推动扩大国债收益率的定价基准范围,逐步覆盖其他债权、股权、衍生品等债券之外的金融资产,促进利率在整个金融市场中的有效传导,并研究探索在LPR基础上将债券收益率曲线也纳入贷款定价基准参考。进一步扩大国债收益率在政策和市场中的应用范围,可将10年期国债收益率作为重要政策参考目标以及货币政策适度性的衡量指标,适时重启公开市场现券交易,更好发挥国债收益率的定价基准作用,提高政策传导效率。   七是优化评级、税收机制,完善政策配套措施。建议探索实行“发行人付费、投资者投票选择”的评级机制,即评级费用仍由发行人支付,但由投资者投票选择评级机构。如此可切断发行人和评级机构之间的利益关联,提高评级机构服务的中立性,同时发挥传统的发行人付费模式的规模效应,提高债券市场运行效率。此外,建议优化国债税收制度,对国债利息和资本利得均征税或均不征税,消除由利息免税导致的定价扭曲效应,提升市场主体交易的积极性,并推动银行理财享受与公募基金同等的税收政策。   (作者单位:中央结算公司中债研发中心)

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