非酒类食品饮料:乳制品系列报告二:鲜奶-以外鉴中 未来何去何从?

投资建议   近年来受益于消费升级及冷链完善,我国鲜奶市场规模CAGR达双位数,品类升级明显。由于海外鲜奶行业相对成熟,对我国未来行业发展具有较好的借鉴意义,本篇报告重点复盘海外鲜奶行业发展及市场格局,同时展望我国未来行业发展、市场格局演变、及探索行业成熟下利润率情况。   理由   全球各国鲜奶发展“因地制宜”,奶源、冷链及消费习惯为鲜奶发展关键。   纵观全球,各国牛奶消费结构存在差异,如美英、日韩、北欧等发达国家以鲜奶消费为主,而中西欧各国及中国等则以常温奶为主,主要与地理环境、奶源、消费习惯及乳业发展历史等相关。考虑鲜奶产品特点,同时借鉴日本鲜奶发展历史,我们认为奶源、冷链及消费习惯为鲜奶发展关键。   鲜奶景气向上、进入快速成长期,常温协同发展。自2016 年伴随消费升级及生鲜电商发展,我国鲜奶市场迎来双位数发展。对比海外,我国鲜奶渗透率(2021 年28%)未来有较大提升空间,供需双振下鲜奶增长潜力大:1)需求端,下沉市场&学生奶计划;2)供给端,乳企积极布局&冷链建设。另一方面,考虑我国牛奶消费量较海外仍有较大差距,同时我国奶源分布不均,我们预计未来低温更多是增量,常温有望实现协同增长。   海外鲜奶竞争格局分散,我国有望呈现相对集中。海外鲜奶市场格局均较分散,目前日美英CR3 均值为23%,主因进入壁垒较低、海外鲜奶品牌属性弱、区域奶源供需平衡等。目前我国鲜奶市场CR3 仅29%,但头部企业积极布局下近年份额均提升。我们预计未来我国鲜奶行业或仍呈现一定区域竞争特征,但考虑奶源绑定、行业并购等,格局有望趋于相对集中。   鲜奶利润率探讨:中国液态奶为品牌生意,城市鲜奶盈利水平高。海外鲜奶企业利润率较低,我们认为中国液态奶不同于国际乳业,其本质是品牌生意,使其净利率好于海外。由于规模效应,乳企净利率整体呈现:城市乳企(净利率可达10%+)>常温奶龙头>(泛)全国化鲜奶乳企。我们认为,全国化鲜奶企业至成熟阶段鲜奶净利率有望达到或好于低单位数,天花板或为10%。考虑规模效应及降低竞争为城市乳企盈利提升核心,我们认为鲜奶企业若提升利润率,可进一步发展ESL技术、送奶上户渠道。   盈利预测与估值   维持个股盈利预测。我们看好伊利、蒙牛、光明、新乳业(未覆盖)等持续布局鲜奶的增长前景。目前行业基本面稳健同时估值合理,建议关注。   风险   需求增长低于预期;原奶价格大幅波动;竞争加剧;食品安全问题。

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